-
欧债危机很快就会尘埃落定。意大利新政府已推出财政改革方案以稳定金融。西班牙很快也会有类似举措。但这两国政府都不可能赢得证券市场的支持。市场总是假设最糟糕的情况，而这又往往会自我实现。只有欧洲央行印钞票才能稳定市场，但这需要得到德国的同意。
德国希望通过一项财政宪法，对违反3%预算赤字规定的欧元成员国自动启动制裁。现在的问题是德国是否会要求全面实施该宪法，作为支持欧洲央行稳定证券市场的前提。惟有欧洲央行可以终结这场危机。此外任何举措都会徒劳。如果欧洲央行不对证券市场提供无限度的支持，总资产高达33万亿欧元的欧元区金融体系很可能就会崩溃。全球经济显然经不起这样的冲击。
欧元区拥有解决问题所需要的资源。与美国相比，欧元区的经常账户还比较平衡。欧元区平均政府赤字为GDP的5.5%，而美国接近10%。欧元区全部政府债务为GDP的87%，美国则为100%。解决欧债危机的困难实际上在于政治层面，取决于德国的意愿。
即使欧债危机结束，欧元区经济也将继续严重收缩。财政紧缩势必遏制需求。更重要的是，银行系统正经历一个去杠杆化过程，这将大大削减信贷供应。
欧洲央行责无旁贷
即使欧元区各国能够采取郑重的改革措施稳定未来的债务水平，现在的市场对于债台高筑的它们来说也是不可行的。只有欧洲央行才能稳定债券市场，维持各国经济正常运行。这就要求欧洲央行做出无限制的承诺，也就是愿意不断印刷货币来购买所有的债券。这听起来很恐怖，但舍此别无良策。
意大利政府债务总额为1.8万亿欧元。其他有问题的国家债务情况与之类似。欧元区GDP总量为9.2万亿欧元。因此，欧洲央行必须愿意发行相当于GDP49%的货币来稳定市场。
其他类型的债务也会出问题。欧元区发行了14.5万亿的债务证券，其中6.6万亿由政府发行，4.5万亿由像银行这样的货币金融机构发行，2.7万亿由其他金融机构发行。从美国金融危机的经验来看，非政府债务负担可能会出现严重问题。欧洲央行可能也需要参与其中。
当欧洲央行打开钱包之时，可以预计市场会将大量债券倾倒在其门口。欧元区金融体系有大约4万亿外国债务。政府债券的三分之一可能是外国人直接持有。保守估计，如果外国持有人剥离其五分之一的持有量，那么欧洲央行就不得不掏出1万亿欧元。如果德国将其支持限制在万亿欧元以下的话，这种支持就不会起作用。
欧元区货币金融机构的总资产为33.5万亿欧元，是其2.2万亿资本和储备的15.2倍。银行资本通常一半是次级债务，一半是股本。美国的经验表明，次级债务在危机中无法抵消损失。因此，欧元区银行系统的真正杠杆率应该为30倍。它的非金融机构存款只有11万亿，亦即资产与存款比率为3。它向非金融企业的贷款是其资产的三分之一，亦即大多数资产是给政府的贷款和证券。欧元区银行系统更像是对冲基金，而不是传统的银行。
欧元区的银行在一个低增长的环境里提高杠杆率以提高利润，利润率会很低。它们一直试图用资产增长来抵消较低的利润。欧元区银行的资产就像是一个泡沫。在当前这种规避风险的环境下，泡沫很可能正在破裂。因此，欧洲银行系统需要急剧收缩。
只有欧洲央行才能缓冲欧洲银行系统去杠杆化的冲击。否则将引发一场严重的信贷紧缩和经济衰退。全球经济过去两个月里的疲软就与欧元区的信贷紧缩有关。
欧洲银行可能需要剥离上万亿资产。欧洲央行不得不提供流动性来适应去杠杆化的冲击。
欧洲央行正试图将流动性更多地提供给银行，让它们可以维持自身的资产。这是不可持续的。欧元区的银行需要出售资产。只有外国人才能吸收这些供应。欧洲央行的流动性支持应当提供给资产购买者，而不仅仅提供给银行用于其保留资产。
命悬德国一念之间
欧元区的失衡是内向型的。在欧元区北部，主要是德国，积累了大量贸易盈余，而南部国家则是贸易赤字。在证券市场运行正常时，资金通过南部国家发行债务从北部流动到南部。随着债券市场崩溃，南部国家便无法从北部国家获得资金。这是危机的根源。
除非欧洲央行能给债券市场提供无限度的支持，否则危机将不会结束。因为欧洲央行的惟一权限就是价格稳定，所以没有德国的同意便不可能做出这样的决定。德国要求通过财政宪法，自动对违反财政赤字低于3%规定的国家施以制裁。此项规定本来就写在当初的《稳定与增长法案》里。然而，所有欧元区成员国，包括德国在内，都曾经反复违反。现在对财政纪律振振有词的金融市场，当初也是睁一只眼闭一只眼。
德国担心，如果不对未来的财政纪律做出严格保证，欧洲央行通过印刷货币来救助有问题的债务国，只会导致通胀。因此，正如默克尔总理所表述的，德国坚持认为，应对经济危机是一场马拉松。即使欧元区成员国政府很有可能同意这样的财政宪法，通过全民公投使其在各国合法化仍需要很长一段时间。17个成员国中的任何一个都可能出问题。显然，不可能期望金融市场相信这一过程畅通无阻。
德国必须对欧洲央行的作用放宽态度。德国和市场的需求不可能同时得到满足。也许德国认为它可以通过欧洲央行时不时地给意大利和西班牙注入点氧气以维持其生命。但这种方法之所以有效，是因为市场仍在期待德国最终会放宽态度。一旦失去这种希望，市场就会集体退出。届时意大利和西班牙的融资也将不复存在。像国际货币基金组织这样的官方组织明年不会有足够的资金来帮助这些国家。
市场相信德国现在的立场是不合理的，将来会有所改变。如果意大利和西班牙走下坡路，德国也不会好过。无论一个企业多么优秀，如果客户集体破产，那么它也将很快破产。市场给德国如此低的利率是不合理的。标普将所有欧元成员国列入负面观察名单是完全正确的。它们将集体破产。
不能假设一国不会做出不符合其自身利益的决定。感性有时会战胜理性。德国人可能还没意识到他们对其他国家的依赖，错误的判断是完全可能的。意大利和西班牙正在做其应该做的事情。爱尔兰已经做了。欧元的未来现在取决于德国。
和金融市场的共识一致，我相信，当西班牙采取像意大利一样的紧缩方案，欧元成员国政府同意财政宪法之时，德国就会改变立场。换言之，在财政宪法在所有成员国通过全民公投批准通过之前，德国就会当机立断。
其他国家不可坐视
其他国家为维持欧元债券市场的正常运行而提供资金是完全错误的。任何此类帮助都无法长期起作用。只有欧元区通过财政改革，银行去杠杆化，欧洲央行成为最后借款人，才能解决这场危机。如果中国，日本和其他拥有大量外汇储备的国家介入，只会延长这场危机。
有些方面的确是其他国家尤其是中国和日本能够提供帮助的。财政紧缩和银行去杠杆化，大幅削减了欧元区的需求。东亚出口走弱所体现的全球经济疲软，主要原因即在于此。欧元区信贷紧缩通过削减消费、资本支出和贸易贷款而抑制了需求。尤其是对需求的削减远远超过了基本面的要求。中国和日本银行的介入可以大显身手，增加贸易融资。
中国和日本同样可以鼓励其银行和其他机构从欧元区银行手中购买资产。在某种程度上，这些已经发生了。比如，亚洲银行正在从欧元区银行购买租赁资产。要想起作用，这类收购就需要扩大规模。很难界定究竟规模多大才是有意义。我猜测需要超过1万亿欧元。
欧洲的股票现在很便宜。很多欧洲企业在世界各地赚钱。亚洲各国的中央银行将其储备从像美国国债这样定价过高的政府债券转向投资股票是非常有道理的。这样就能通过一定的渠道将资金注入欧元区，长期来看也有利于亚洲国家。
世界就是一个村落。如果欧元区崩溃了，其他所有人都将在劫难逃。我们都要屏住呼吸，祈祷德国能够做出正确的决定。其他国家也能施以一定的帮助。
