吴念鲁：外储管理改革需厘清四大关系

        管理好、应用好天量的外汇储备，需要汇率政策、货币政策、国际收支政策，乃至整个宏观经济政策都作出调整和完善。

　　根据中国人民银行公布的数据，截至2013年末，中国外汇储备再创历史新高，达到3.82万亿美元。

　　如此天量的外汇储备是国家的特殊债权和有限性的国民财富，在当前中国正处在大国崛起和更深入融入全球经济运行的关键时机，要树立外汇储备管理的新思维，需要有新的顶层设计，使外汇储备能够在国家战略中发挥促进作用，使其服务于实体经济，服务于我国长期战略利益。为此，笔者认为，当前需要厘清以下四大关系。

　　外汇储备与汇率政策及货币政策的关系

　　长期以来，外界一直有声音指责中国操纵汇率，而中国的应对之策是每次将人民币升值一点，这种做法值得思考。汇率应该是一国独立自主的政策，关于人民币汇率机制改革，中国要有一个基本的国策。我国目前的汇率政策是2005年7月确定的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在当前的经济环境下，从现实的政策选择来看，人民币汇率制度改革的路径，可以选择进一步扩大波动幅度，逐步向完全浮动的汇率制度过渡。使利率和汇率产生更好的联动效应，完善配套措施，增强人民币汇率双向浮动弹性，通过汇率变动来调节外汇供求，实现市场出清。

　　至于货币政策，尤其是外汇储备增加导致外汇占款的扩大，成为基础货币投放的主渠道，一定程度上影响了货币政策的独立性，也使得中国货币政策、流动性周期受到美元周期的影响。人民银行从2002年开始使用公开市场操作手段对冲外汇占款以减轻对市场流动性的影响。通过一系列的操作，当前央行票据的发行规模迅速增长，品种也不断增多，逐步成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。

　　但使用央票进行对冲也有缺陷：第一，央票发行的成本问题不容忽视;第二，央票发行增加了对资金的需求，央票到期则意味着央行投放资金;第三，根据利率平价理论，央票发行与兑付对市场资金供求的影响以及由此造成的对利率走势的影响，必然会反映在人民币汇率走势上;第四，导致央行货币错配更加严重，这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收益”的格局不仅加大央行资产负债表风险，其风险隐患可直接影响到未来的货币政策以及央行的调控能力。为此，基础货币的发行到底同外汇占款的特殊关联，是否要改变，如何改变，都需要认真思考。

　　外汇储备与国际收支政策的关系

　　中国外汇储备的形成及快速增长主要靠双顺差，其实质是中国依靠低端产业融入国际分工，依靠优惠政策吸引外资，形成资本项目和经常项目的外汇净流入。长期以来对于外汇储备的追求，导致我国经济增长形成低端锁定，经济增长在相当程度上依靠生产、出口低附加值的产品，进而形成国内经济结构失衡，即经济增长主要依靠投资和净出口，国内消费不足。

　　究其原因主要和我国实行的经济政策有很大关系。中国现有的外贸、外资政策的基本框架形成于改革开放初期，其特点是奖入限出。在商品和劳务出口方面，我国长期执行出口退税等鼓励政策;在引进外资方面，我国对外资给予税收和多方面的优惠。这种经济增长方式实际是对我国人民创造的价值的让渡。如果说在以往特定历史时期，上述策略是符合战略需要的，那么时至今日，这种增长方式不仅不合时宜，而且已经难以为继。因此，在国际收支管理方面，我国应该尽快战略转型，通过经济政策的调整，实现国际收支的基本平衡和动态平衡。

　　在经常项目管理方面，改革出口税制，有必要在国家整体发展战略框架下，认真评估高额顺差乃至所有出口商品和劳务所对应产能的性质、效益、质量、附加值以及社会成本，如果是以资源消耗、环境污染为代价的低端产品的出口，应取消优惠措施，使其自行淘汰或转产。进口应该向顺应新技术革命的高精尖产品倾斜，或加大进口必需的资源类商品。

　　在利用外资方面，今后应着力提高利用外资的质量。改变以引进外资多少来衡量官员政绩的传统观念;修订外资投向的指导目录，提高外商直接投资的门槛。支持和引导外资参与我国有关产业发展规划及区域发展规划。改进中西部地区基础条件和投资环境。

　　外汇储备与人民币可兑换的关系

　　西方发达国家外汇储备管理的经验使我们意识到，通过提高本国货币的国际地位，成为重要国际货币，可以增强本国的国际地位和信誉，增强融资能力，减少不必要的外汇储备量。中国之所以持有高额的外汇储备，与人民币的国际化程度密切联系。人民币一旦迈过可兑换这一关，逐步成为国际储备货币，中国庞大的外汇储备问题便可在相当程度上迎刃而解。

　　当前主张和反对加快推进人民币可兑换的两种意见，其主要分歧只是时间的把握。我们应该关注几个关键的“时间点”，通常经常账户开放到资本账户开放需要20年的时间，这样算来，2016年应该是一个“时间点”，届时有条件可以放开。但有人担心，如今利率市场化尚未实现，怎么有条件实现可兑换呢?

　　笔者认为，人民币可兑换会倒逼利率市场化，因为只有先实现国内利率市场化，放开国内资金价格，才能使人民币对国外资金的比价真正放开，人民币可兑换才具备真正实现的条件。由此有人估计，2016年可实现利率市场化，或者推迟到2018年，笔者再次主张，人民币可兑换2020年应该努力实现。比较保守的观点，认为可推迟到2025年，总之，早比晚好。

　　当前从战略高度出发，必须统筹安排人民币可兑换的步伐。按照十八大金融改革的精神，就是要实现市场对于利率和汇率等基础性价格的决定性作用，按照先国内后国外的顺序，资本项目开放的时间和路径逐步显现，这就要求有关部门抓住机遇，果断推进。有学者担心，在资本项目可兑换之后，出现国际热钱的冲击以及国内资本的外逃等风险。实际上，在实现资本项下完全可兑换后，资本流入或资本市场开放方面仍然可存在很多限制，特别是危害国家安全的资本流入与流出依然有一定的掌控能力。

　　需要指出的是，中央要求2020年上海基本建成国际金融中心，全球人民币定价、交易、结算中心。届时人民币应该实现可兑换，因为没有哪个国际金融中心的国家货币是不可兑换的。因此，笔者认为2020年会是一个重要的“时间点”。

　　为了推进人民币国际化的步伐，应大力推进人民币离岸中心的建设。从法律、税收、金融等方面入手，采取措施提高以人民币标价的大宗原材料、商品期货的吸引力，将香港和上海自贸区发展成为人民币离岸中心，扩大人民币的吸引力。让人民币在有所控制的情况下，以外汇储备为担保，对外提供人民币贷款，以创新形式推动企业更大规模地走出国门。

　　外汇储备与管理体制的关系

　　关于外汇储备的管理体制改革，有人主张建立双层次的外汇储备机制，让财政部参与进来，甚至有人主张将外汇储备和管理全部交给财政部，认为这样做可阻断外汇储备与基础货币供应之间的联系，以及汇率变动对货币政策产生的直接影响，从而可以增强中国货币政策的独立性。在人民银行现行管理模式下，外汇储备由人民银行投放基础货币买入;而在财政部的管理模式下，外汇储备由财政部发行金融债券在市场筹集资金再来买入，人民银行并不参与其中，这将有利于将人民银行从目前外汇政策的刚性约束中解脱出来。同时，也可能会使中国金融市场的流动性状况，带来扭转性的重大变化。

　　笔者认为，全部交给财政部不可行，这涉及货币政策和金融体系的全面变革，如果财政部要把现有外汇储备存量和不断产生的增量，通过发行人民币金融债券的方式买入。由于我国债券市场不发达不完善，企业和个人缺乏资金和动力来购买，最后只有强行让商业银行购买，而商业银行购买了金融国债，必然减少信贷资金的投放，直接影响银行业的运营和管理。财政的钱和央行的钱是不同的。财政买入外汇是有成本的，要用将来的税收偿还，而央行购买外汇几乎没有成本，只是增加了通货膨胀的压力，当然对冲是有成本的。我国外汇管理体制的确有不完善的地方，但是改革开放30多年来，促进和推动了我国经济持续增长。这充分表明，该体制的存在有其合理的一面，如果贸然大动，会影响全面经济体制改革的深化。同样也应注意到，当前中国要防止财政风险的转化，特别是地方债务平台的风险转化为金融风险，同时也要防止金融机构为适应经济扩张超出自身能力无序竞争而产生的金融过度风险。

　　笔者认同，财政部参与度可增加，可采取继续发债，或通过其他方式，将一部分外汇储备陆续买出来，设立和扩大主权财富投资基金，在严格控制成本和风险下，通过在国际国内的运作，对外储进行间接管理。央行管理的外汇储备方式也需彻底地改革，如进一步改善外汇储备资产配置结构、币种结构等，如同一币种中也可考虑资产组合的多元化，除美国国债外，是否可以考虑一些风险资产或实物资产，诸如考虑购买石油等具有战略意义的资产和商品。

 

  吴念鲁  中国人民银行研究生部教授，中国国际金融学会副会长，中国民生研究院学术委员会委员、特约研究员