-
刘煜辉，湖南长沙人，经济学博士研究员。现任中国社会科学院金融重点实验室主任，广发证券首席经济学家，中国经济评价中心主任，研究员，香港金融管理局客座研究员，中国社科院研究生院等多所大学教授，博导。其他社会任职包括：中国农业银行风险管理顾问；南方基金宏观经济顾问；杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事等；中国首席经济学家论坛30人成员。近年主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向，宏观经济形势分析报告和经济政策建议报告多次得到国务院领导的批示，经常受邀参加国办、央行货币政策委员会、发改委、商务部、证监会等经济形势咨询会。
最近的人民币离岸市场，贬值的压力又卷土重来了。什么原因？是中国的房地产价格在最近几个月中间出现了失控的状态，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化，不断地升级。从政策的选择方向来讲的话，一定会是优先去维持可能存在的汇率稳定的承诺，政策逻辑的指向必然是国内的房地产调控会升级。
如今的货币政策陷入到一种前所未有的不对称性状态。市场已经没有人再相信放货币能够刺激经济，但是货币一点都不能少。边际少了一点，立马“血溅五步”死在你的面前。
两辆高速行驶的汽车在同一车道上相向而行，如果大家都不让，一定车毁人亡。最终博弈的均衡结果一定是那个胆小者最终把路让出来，让胆大者通过。在金融市场中，所有的交易者都认为央行是最终的胆小者。但如今，央行已经携手做出了反击，这是非常理性的。
G20央行行长会议后，应该形成了一个高度共识的判断，即负利率是一个不稳定的未知世界。央行们开始在零利率的附近构筑一个技术性的防御工事。
中短期可能比较现实的运行状态，就是高频率波动，叠加阶段性的流动性宽松，这种状态会持续一段时间。实际上每一次波动都会阶段性消灭一些多余的货币、冗余的交易结构，但是同时也为下一阶段进一步的流动性放水腾挪了空间。金融市场在这样一种状态下，在等待改变的力量。这种改变的力量来自于人，比如特朗普。
中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。
中国的金融市场今年出现的一个最大的变化，就是所谓E/P的投资模式的形成。E/P模式虽然已经走了大半年时间，但感觉上它的高潮还没有到来，它还会进一步向纵深发展。
如今，全球的金融资产对于利率应该说进入了一个前所未有的敏感期。这个可以理解，过去20年中全球有三个最坚硬的泡沫，一个是日债，一个是美股，第三个是中国房地产。这20年中间如果你跟这三个坚硬的泡沫作对的话，一定输得一败涂地。今年出现什么现象呢？这三个泡沫过去的八个月时间内先后创出了历史新高。
今天的货币政策陷入到一种前所未有的不对称性状态。市场已经没有人再相信放货币能够刺激经济，但是货币一点都不能少。边际少了一点，立马“血溅五步”死在你的面前。
对此，中央银行也没有好办法，中央银行的策略简单地概括就是“飞轮里掺沙子”来阻滞轮子转速，希望转速降下来。今天的央行可能比以往任何时候都渴望内生分歧，这样市场内部相互制衡而内生形成稳定感。最忌讳一致预期与之对赌，这样最不稳。
我们曾经给出一个很形象的比喻，今天这个局非常像纳什均衡的一个经典案例叫“懦夫困境”，在一个单行的车道中，两辆相向而行高速行驶的汽车，如果大家都不让一定车毁人亡，最终博弈的均衡结果一定是那个胆小者最终把路让出来，让胆大者通过。在金融市场中，我们所有的交易者都认为中央银行是最终的胆小者，所以央行和市场的博弈越来越激烈。在今天这个位置上，货币政策做出一定的预期反击，我觉得是非常理性的。我曾经写过一段话，今天我们处在一个神魔交界的边界，一头是已知世界，一头是未知世界，零利率和负利率交界的中间。
对于未来的货币政策，我觉得有几点大家值得关注。
第一个是G20央行行长会议后，应该形成了一个高度共识的判断，即负利率是一个不稳定的未知世界。
在已知世界中间，中央银行作为整个经济和金融系统的最后安全垫，在央行利率之上进行任何的金融操作，风险是能收敛的，但是一旦进入到负利率区间以后，做得越多亏得越多，风险是发散的。现有的货币政策和监管体系都没办法约束住这个风险。这恐怕7月24号G20的成都会议，央行行长、财长所形成的重要的共识。
会后主要国家的央行行动出现了高度的一致性，首先是日本央行，紧接着欧洲央行，紧接着是“中国妈妈”对债券拥挤交易的反击，再接下来就是耶伦jackson hole的讲话，大家看到昨天美联储的会议的表决结果，大家可以看到鹰派和鸽派的势力应该是势均力敌的，这也是过去很少见的一个状态。
第二个需要关注的就是中央银行会选取一种什么样的方式。
我们非常清晰地观察到，自上世纪80年代开始，一段实际利率下降趋势绵延长达近40年。直至今天进入负值区间。趋势的力量靠中央银行是没办法解决的，但中央银行未来最可能干的一个事情，就是在零利率附近构筑技术性的防御工事，这就是货币政策的变种。
比如说耶伦的讲话应该是透露了很多以往不同的信息，美联储越来越关注不加息可能给未来带来的机会成本。如果货币政策正常化的进程依然非常缓慢的步调行进的话，也还可以拖下去，但是如果未来一两年期间再发生一个类似2008年那个等级的全球性金融冲击的话，比方说中国经济，中国的房地产泡沫出现刚性破裂的话，美联储将陷入一个非常尴尬的境地，到那个时候美联储面对的是一个4.5万亿的资产负债表和一个躺在地板上的利率水平。那个时候货币政策将没有任何的操作空间。
这个讲话释放出来以后，全球风险资产出现了比较明显的振荡。昨天日本央行的会议纪要发出来以后，其实也有些新的考虑，比方说关于对利率期限结构的调整，这样一些技术性的操作，这些东西我觉得未来陆陆续续可能还会出来。目的只有一个，就是在零利率的附近构筑一个技术性的防御工事。央行对现状的挣扎会成为资产市场的高频振荡器。因为在过去长达7年的时间，大家都习惯性地把央行想象成为一“小仙女”的角色，每次到关键的时候，愿望往往都能够得到满足，但是哪一天她喝下一杯雄黄酒，你突然发现她是一个“妖”，而且是一个“人妖”，这个刺激就可能非常强烈。其实从交易的角度，这个道理大家都很明白，不同的镜像不同的“浪”。3%的位置上50个bp不算个事，但0%的位置上25个bp也是个大浪头。
整个的金融市场，我个人认为在中短期可能比较现实的运行状态，就是高频率波动，叠加阶段性的流动性宽松，这种状态会持续一段时间。
实际上每一次波动都会阶段性消灭一些多余的货币、冗余的交易结构，但是同时也为下一阶段进一步的流动性放水腾挪了空间。金融市场在这样一种状态下，在等待改变的力量。
改变的力量来自哪里？来自于换人。大家可以从这张图看得很清楚，全球金融市场今年以来基本上是跟着川普的民调高度一致的波动，具有很强的同步性。这种改变的力量从理论界慢慢在形成共识，大家可以关注一下三位经济学家的观点，：萨默斯（美国前财长）、克鲁格曼、特纳（英国金融管理局前主席）。
这三个人的观点基本上是一致的，大体包含两个部分：
一是尽快地结束长时间的超常规的货币金融操作，开始反思过去30-40年金融深化的过程，希望设计出一套新的经济治理的框架，能够约束金融资本过多的交易活动，抑制与生产性投资无关的信用扩张（金融资产交易）。
二就是财政扩张，他们希望通过公共政策的选择，能够把商业金融系统缩减下来的信用转移到支持能够提升经济潜在增长水平的基础设施投资的长期投资，以弥补总需求不足，从而走出长期停滞的陷阱。川普作为一个带有强烈的“左倾”色彩的政治人物，只不过是把这些经济学家的政策主张刷上了一层厚厚的反全球化、反自由化的“油漆”，所以看上去对金融资本的刺激性更大。因为大家知道过去20年的全球化过程最大的受益者是谁？一定是跨国资本，因为资本是可以跨境流动的，劳动力是不能转移的。劳动力是有国别的限制，没办法跨境的，所以劳动力的国别之间存在着天然的gap，资本正是利用跨境的流动，把劳动力之间的gap转化成为资本的利润，这就是关于全球化的最简要的经济学分析。所以全球资本对川普的民调格外紧张。川普上来后，如果能够用秉持这一套政策理念的人替换耶伦所代表的笃信自由金融市场的操作者的话，这个拐点我觉得就有可能形成，利率的拐点、价格的拐点就有可能形成。全球经济有可能慢慢地被带出这样一个长期停滞的陷阱。
拐点在哪里没办法预测。今天金融市场处于统计学上的贝叶斯时间，用白话讲就是边走边看，但是我们需要为越来越多的不确定性的未来准备好诺亚方舟，因为在长期拐点附近牺牲组合的流动性来赚取收益，往往带来难以预期的灾难性后果。这是我要表达的第一个观点。
第二个观点，回头看看国内的金融市场。我觉得中国的金融市场今年出现的一个最大的变化，就是所谓E/P的投资模式的形成。今天权益资产的空方力量来自于讲P/E的人，所以你看到今年以来，过去两年中靠流动性溢价支撑估值的明星标的，经过几番振荡以后，现在都确定性地进入了一个流动性耗损的长期通道。
很多靠并购、靠概念、靠资本运作的股票最近估值回撤都非常明显，虽然指数的中枢还有所上移，这些股票的交投从高频转向低频，向换手率的历史低水平回归。与此同时，我们能够非常清晰地观察到多方的力量在E/P的模式下慢慢地聚集。比方说今天能够带来更多确定性收益的白马蓝筹，比方说今年的港股，都是E/P模式的受益者。
E/P模式的出现某种程度讲，也是一种无奈。因为在今天的中国金融市场中间，有确定性的资产，但却不能提供足够的收益率，我们也可以找到有足够收益率的资产，但又没有直观的确定性，所以面对这么一个状态的话，对于交易者来讲，对于资产管理者来讲，某种程度上，它只能降低对风险的感知，放松对风险溢价的要求。比方说今年以来愈演愈烈的保险并购举牌，我个人觉得本质上还是一种财务行为，通过某种形式的集中持股，达到一定比例，能够举牌，然后就可以去和上市公司谈，能够谋求一个虚拟的董事职位，一旦能够成为重要的少数股东，你的会计规则就可以从成本法转成权益法，来核算这一笔投资的收益。毕竟ROE能够超过E/P，能够超过机构负债端成本的品种还是能够找到不少的。我个人的判断，E/P模式虽然已经走了大半年时间，但感觉上它的高潮还没有到来，它还会进一步向纵深发展。
主要的理由我总结了一下，大概来自于三个方面：
1、中国今天的权益市场的机会成本可能正在构筑下降通道。我们可以客观地讲，中国的刚性兑付的金融资产的黄金时间已经结束了，刚性兑付的高夏普率时间可能已经关闭，在抑制负债驱动资产扩张的监管环境下，负债端产品的收益率的下降速度有可能会慢慢地变快，从而使得金融资产的收益和负债端成本倒悬的裂口开始收敛，所以金融资产定价会逐步向基本面回归。其实今天我们面对的这个过程，美国当年实际上已经经历过，中国只不过晚到了一步而已。2008年之前的十年中，pimco的债券基金的夏普率长期高企，年化7-8%的收益率，08年当利率中枢大幅下降后，债券基金夏普率显著下降，逐步被股票产品的夏普率反超。
如果往这个方向变化，意味着我们权益资产的机会成本在下降，大家知道在中国的金融市场中间，股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付的市场，什么风险什么预期都在这个市场中进行交换，而且它是提现机，一旦有风吹草动，资金就会退出转向能够提供高确定性收益的产品中，股票市场过去一直笼罩在一个非常高的机会成本的压迫之下。但这个状态正在慢慢地改变。而且这种改变可能不是一个短期的，而可能是一种长期的趋势。这是第一个方面我要说明的。
2、如果金融资产定价重新向基本面回归的话，我们回头再看一下基本面。我的感觉明年上半年现在这个利率水平扛不住，还得下去。
今年8月下旬以来，因为金融监管和金融去杠杆的加强而导致的债券收益率的回撤过程，我觉得从幅度上讲，基本上已经到位，再往上空间非常有限，但它什么时候下来我们不知道，这就要看基本面运行状态。我个人认为明年上半年经济的总需求压力会非常地明显。
做出这样的判断有三个理由，第一是基数高，今年上半年有一个信用扩张刺激的过程（特别房地产），积累了比较高的基数的压力。第二，大家知道我们现在这个百分之六点几的经济增长，主要靠两个东西来支撑，第一个是高强度的基建。但是我们今天的基建，跟2008、2009年完全不一样，我们今天要面对高达15万亿的巨量盘子，要把这样一个体量的盘子往上托举30%，那就得4万亿以上的扩张规模。按照现有的财政和准财政的手段都没有办法支撑这样高的一个强度。如果今年12月份的中央经济工作会议非常理性地能够把明年经济增长的目标再往下进一步下移，比方说从6.5%下降到6%的话，形成这么一个政策导向的话，我觉得明年上半年基建20%以上的高强度增长速度有可能就会出现明显的回落，有可能从20%多向15%回归。这个对总量数据来讲，边际的刺激应该是非常大的。大家也知道今天中国的经济基本上靠基建擎天一柱支撑着，私营部门都在去杠杆，私营部门的资产负债表负债率在不断地下降，国有的负债率不断往上堆砌，是一个反向关系。如果这个不能支撑，往后退却的话，边际影响会非常明显。第二个因素就是金融，中国今天金融的增加值占GDP的比例现在已经高达10.2%，这是一个非常荒唐的数据，美国那么发达的金融体系，它的金融业的增长值占GDP的比例只有6.5%，中国居然干到了10%以上，这个变化是从2012年开始，2012年中国整个金融业占GDP的比例是百分之六点几，不到四年的时间，增长了四个点。所以某种程度讲，中国靠金融业繁荣托举着羸弱的经济增速。如果理财、委外的增长速度从50%下降至20%以内，GDP增速会比较敏感。明年上半年在总需求压力明显的状态下，我觉得利率是扛不住的，可能还得往下走。这个背景下，E/P模式持续到明年上半年，问题不会太大。
3、再看看中国的房地产调控。大家知道最近的人民币离岸市场，贬值的压力又卷土重来了。什么原因？是中国的房地产价格在最近几个月中间出现了失控的状态，使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化，不断地升级。政策会怎么去调和这两者之间的矛盾升级？我个人认为，政策的选择逻辑一定是指向内部的，而不是指向名义汇率。我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。日本国内收缩了25年，即便你现在都降到老三了，GDP比中国小一半，日圆兑美元也没有形成明显的贬值通道。大家都猜G2之间有默契，当然谁也不可能真知道，但市场可能是真相信的。你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样，不慌。最近房地产价格比较离谱的失控的状态，可能使得这种G2的承诺受到了怀疑。但是我觉得从政策的选择方向来讲的话，一定会是优先去维持可能存在的汇率稳定的承诺，政策逻辑的指向必然是国内的房地产调控会升级。房地产调控大家可以看十几年，其实每一次套路都一样，很简单，就是通过大量的行政方式，直接下去，把这个市场的流动性一下子打掉，换个讲话，通过行政的手段，短期内制造一个很大的市场摩擦，交易从高频迅速地转向低频，一下子变成有价无量的市场，从而减少和抑制资金向房地产的流动。果真如此的话，我觉得货币金融条件有可能又转到“宽货币，紧信用”的象限。大家可以想象这样的场景，经验上，“宽货币、紧信用”的状态是比较有利于金融市场交易的。
所以总体上讲，我个人对未来半年的金融市场的交易状况并不特别地悲观，我觉得E/P的模式还会向纵深发展，它的高潮还没有到来。
今天就简单讲到这里，非常感谢大家。
讲课预约电话:13811229543李助理(微信同号)
上一专家观点：何志成：精准推进调整改革,力主＂变＂而不乱
下一专家观点：谢春涛：更加自觉地坚持完善党的领导
