夏斌：稳健货币政策要关注实质内容

     宏观调控更多关注社会融资总量美联储的宏观经济调控主要是调控利率，诸如是否要退出QE3，是否加息等等，都是在调控利率。中国的调控主要针对的是货币规模，包括贷款规模和社会融资总量的规模。美国调控价格，而中国调控数量，因为35年的改革开放至今，唯独存款利率没有完全市场化。

    利率在波动，使它不能作为宏观调控的终极目标。上世纪90年代初中国仍然调控现金，因为资本市场不发达，直接融资规模低；银行关注规模大与小，如果存款一定，能贷款多少就要看存贷差。存贷差如果过大就需要发行现金，因此中央银行只需调控现金量。上世纪90年代中期开始主要调控贷款规模，因为贷款规模决定了实体经济的运行规模，经济扩张、经济收缩都和信贷有直接的最紧密的关系。

    随着市场的进一步深化，金融市场产品的增多，仅仅调控规模是不够的。整个社会融资总量中，贷款仅占50％，把全国企业作为一个企业来看，企业的负债方从银行得到的贷款就是50％，另外50％是股票、债权。因此，仅仅调控规模不能准确把握实体经济的脉搏，要从简单地关注贷款规模，转为更关注货币供应量。把全国的居民和全国的企业两个单位现金和存款加起来就是货币供应量M2。但是，仅仅调控贷款规模掌握不了实体经济的扩张和收缩，而货币供应量并不明晰，因此提出要关注社会融资总量。所谓社会融资总量，即从全社会的资金流量表来看，实体经济面通过贷款、股票、债权、票据等方式得到的融资总量。中央银行需要准确统计这个指标，这在过去是非常滞后的，所以调控的指标也在不停变化。中央银行在配合金融市场深化改革过程中，调控目标在发生变化，既要关注西方经济金融学理论意义上的M2，更要关注社会融资总量，同时央行又不得不关注融资成本。因为利率提高，整个社会的融资成本就会相应提高，中小企业发展问题、就业问题就紧接而来。

     央行的宏观调控很难，基于对其难处的基本了解，对解读央行货币政策会有更多启示。

     市场＋行政，造就复杂经济

     美联储在货币调控中，基本不关心结构，而是按照市场化原则和一定的目标进行调控。调控到一定地步，货币相对紧了，有些企业就会破产，甚至在有些西方国家每年有几千宗企业破产，但中国的专家学者、媒体在这方面关注的并不多。中国的环境不同，中小企业、民营企业、小微企业对税收、对GDP、对就业的贡献巨大。在这样的背景之下，融资难、融资贵的问题已经是一个普遍的社会问题。因此在中国市场化改革还没有到位的情况下，央行不得不考虑，占国民经济比重这么大的小微企业的生存问题，或者说大部分小微企业的生存能力。

     当前国务院采取了一系列工作，央行也不得不提出定向降准。为了支持小微企业，对农村信用社、农村商业银行降低存款准备金率，这是中国目前阶段采取的历史调控措施。在利率问题上也一样，有各种各样的措施只要支持小微企业支持中小企业，在利率价格上都有优惠。这种情况在外国是没有的。中小企业、小微企业融资难、融资贵，但是地方融资平台、央企国企融资就比较容易。机制改革没有到位，所以它们有融资的便利条件，银行也敢放心贷款，但是资金用不完怎么办？放高利贷。这就将定向降准的情况又复杂化。由于风险意识的提高，政策定向降准支持小微企业、支持中小企业，所以现在不是央企放高利贷，而是出现小微企业也在放高利贷。定向降准需要继续推行，但是中国太大，而且还没有完全市场化，因此当市场化一边在转轨，一边采取行政因素时，市场和行政因素结合在一起，导致中国经济更为复杂，不能只用传统教科书进行解释。人民币需要大市场

      中央银行为什么要买美国国债？因为中国经济发展快、出口快，在出口快的过程中，企业家看到人民币升值、美元贬值的趋势，赚了外汇卖给银行，人民银行自然就外汇增多。如果人民银行不采取存款准备金等各种对冲方式，中国的泡沫早破了。因为这种压力，只能购买外债，发债把人民币收回来进行对冲操作。金融资产要保持赚钱又有流动性，最好将资金放在市场最大的地方，这个池子越大流通可能性也越大，并且进出自如。作为一个国家来说，央行也要为人民币找到流动性最大的地方，那就需要大市场，大市场就是美国的市场。央行存有巨大的外汇，必然要保值增值。从这个角度来看，央行在对冲货币增长较快的情况下去购买外国国债是必然的。

      货币政策要稳健更要重实质

      货币政策是宏观调控主要的政策之一，货币政策要么是积极的货币政策、扩张的货币政策，要么是紧缩的货币政策，要么就是中性的货币政策，那稳健的货币政策是什么政策？稳健的货币政策是在应对1998年通货紧缩的背景下，想放松又不能采取宽松的货币政策，在这样的形势之下谨慎地反复考虑，最后选择了稳健的货币政策，因此它不是金融经济学上的意义。

      由1998年开始的中国货币政策，经常是稳健的货币政策。实际上1998年开始强调偏松的货币政策，以后在形势不是很明确的时候，因为怕影响市场预期的变动，所以往往还是延续过去的稳健的货币政策。这几年更多的时候都是提稳健的货币政策，在实际操作中方式很多。稳健的货币政策是一个口号，在关注这个口号的同时，更要关注实质性的内容。今年中央经济工作会议后，新华社通稿里讲到稳健的货币政策，但是后面还有半句话，就是要更加注重松紧适度。目前的情况松紧适度，不能太松不能太紧，与此同时小微企业中小企业、民营企业融资难、融资贵，就要运行结构调整政策。实际上就是中性政策加上结构性政策，因此用稳健的货币政策，要更加注重松紧适度这个提法。

      分析央行要关注趋势

      现在企业能不能发展，不仅仅取决于货币供应量，取决于银行，因为企业可以通过发债权、理财、租赁等各种方式进行融资。

      央行的政策要影响企业发展，保证调控平稳，仅仅关注贷款是不行的。在货币供应量中，原来贷款在整个社会融资总量中的占比是85％，随着改革开放的深入如今只占50％。在这个背景下，企业的实体经济到底怎么支持，支持多大的程度为好？仅仅关注贷款不行，要关注股票、债权、中期票据，从金融资金流量统计角度合起来看是社会融资总量。

      2011年4季度社会融资总量的环比增长达到48％，2012年4季度环比增长2.4％，到了2013年环比增长又达到12％，从这3个时段数据看，很清楚我们的方向是稳健的货币政策，但是操作上完全可以看出不稳定。这不稳定是央行的原因吗？社会融资总量是贷款、股票、债权、票据，贷款有商业银行，股票由证监会监管，债权更复杂涉及诸多部门，最后社会融资总量根本无法把控，但是它又非常重要，这就表示宏观操作上有一些问题。所以，2015年国务院能不能解决这个问题，或者统一授权中国人民银行对企业融资总量做出调控，否则这个数据就一直不稳定。因此不能用某个时段的，仅仅是央行的某个政策操作的结果来判决货币是松还是紧。极端地说，如果IPO暂时停下来，如果债券风险很大，发不出去，直接融资马上下来了，这个时候不放货币不放贷款，企业马上垮下来。作为市场风险人士，要分析央行某个政策行为，要看趋势行为，一定要把几个方面融在一块考虑。

      大背景出发解读货币政策信号2015年、2016年，中国经济结构进入转型期，作为市场人士怎样解读央行的货币政策信号，需要关注几个视角。首先要关注整个银行体系流动性是否充足。中国经济结构正在调整，经济增长速度在慢慢往下调。按照一般的市场，当经济增长速度处于下行的时候，意味着整个货币资金容易偏紧，不仅仅是央行。在中国经济往下走时，有些项目的资金回流缓慢因而影响银行，如果银行资本充足率不够，则会影响银行整个贷款规模，从而又反过来对实体经济造成更大压力。因此央行要尽力保持绝大多数金融机构的稳定，也就是说保持流动性的充足，这是稳定中国经济在结构调整中间的一个基本点。其次要关注融资难、融资贵的问题，尤其是融资贵的问题。在经济调整中，经济风险也在慢慢暴露，推波助澜能够引发风险，因此要尽力降低融资成本。

      最后，现在社会资金总量不少，但是融资难、融资贵的问题很难解决。这就要用信贷结构调整，而恰恰信贷结构调整是稳定整个体系架构的重要基点。因此解读央行的政策，要考虑到央行自始至终都在关注信贷结构的调整，以保持宏观经济的稳定。

夏斌 国务院发展研究中心金融研究所名誉所长，中国民生研究院学术委员会副主任