吴念鲁等：中国外汇储备管理的转型与创新

    为了解决外汇储备面临的种种问题，在新形势下，必须树立新思维、依靠新思维，全面推动中国外汇储备管理转型与创新。

     外汇储备数量管理转型

     当前，外汇储备规模管理的总体思路是：运用国际通行的外汇储备最优规模计量方法，充分考虑定性因素，动态确定中国外汇储备的最优规模。对最优规模范围之内和超额部分进行分别管理，积极推动外汇储备形成机制的调整，积极推动外汇储备持有主体的多样化。一是借助十八届三中全会深化改革开放的契机，按照深化金融体系改革的精神，着力改变外汇储备形成的机制。改变过去以创汇为纲的对外经济思路及政策，追求国际收支的基本平衡。除高附加值的产品出口外，调整奖励政策，从而对增量有所控制。统筹资本项目开放的相关安排，继续深化藏汇于民的相关改革，控制热钱冲击造成的外汇储备短期增加。二是动态界定中国外汇储备的适度规模，进而确定富余储备规模。关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素：第一，适度储备的基准规模。目前与界定基准规模相应的因素包括：约为5-6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。第二，考虑中国外汇储备的特性，预留安全规模。第三，国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。三是将适度储备和富余储备进行分别管理，对于最优规模范围内的外汇储备，以流动性为管理目标。对于超过最优规模之外的外汇储备，建立积极的管理模式，通过中投公司或者委托市场上的专业投资公司进行运作，追求收益或其他战略性目标。四是对外汇储备的数量进行常规性监测与预测。防备在管理转型过程中导致的储备数量快速下降的状况，以及由此产生的负面影响。

      外汇储备结构管理转型

      外汇储备的结构如果不当，就会影响其功能的发挥。当前调整优化外汇储备结构的总体思路是：从国家战略的高度，根据外汇储备不同部分的目标，结合资产组合管理等理论，科学、动态设置不同的资产组合，精细化地计量不同资产组合的收益和风险。

     调整外汇储备各组成部分的结构。在黄金、外汇、特别提款权、普通提款权的构成中，特别提款权、普通提款权的调整有一系列的条件，因而，主要考虑黄金和外汇的结构调整问题。在黄金非货币化之后，黄金的保值功能仍比较突出，毕竟黄金仍然是信用货币的对立面。根据对发达国家外汇储备的研究发现，其黄金占外汇储备的比重一般为3%-5%，2013年年底，我国黄金储备仅占外汇储备的1%左右，远低于发达国家的水平。从保证国家金融安全的角度，我国应增加黄金储备的比例。

     调整外汇储备的币种结构。当前，中国的外汇储备币种构成仍以美元为主，这一原则短期内不应改变。但是，要考虑美元在国际市场购买力的下降以及美元资产的重估，这对我国巨额外汇储备来说，结果是灾难性的。从世界范围内而言，储备货币多元化的趋势不可逆转，美元与欧元的竞争趋于激烈。在个别年份，欧元债券的市场份额甚至超过了美元债券。因而，可以根据主要经济体经济运行情况，适当增加欧元、英镑、日元等币种在我国外汇储备中的比重。控制中国外汇储备资产对美元资产的整体风险暴露。调整美元资产内部结构。可以在计量和研判的基础上，考虑将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券、优质的企业债券以及股票。由于后者的收益率大大高于美国政府债券，可以提高收益来对冲美元贬值的损失。此外，外汇储备应用方面，可以投向美国的实物资产、企业股权等领域，特别是外汇储备的超额部分。

     优化金融资产与商品资产结构。综合目前我国一些专家学者的主张，不少人建议将部分外汇储备运用于战略性领域，如购买石油、矿产、高科技设备和技术，或参股相关的国外公司。就必要性而言，从国家发展的战略出发，从国内产业结构调整的目标出发，从企业走出去、人民币国际化的目标出发，可以不断地拓展储备的应用渠道。就可能性而言，需要根据中国外交环境进行审慎探讨。对于外汇储备投资电网、收费高速公路、机场、页岩气等领域都可以研究。外汇储备投资范围的扩大，能够进一步优化储备资产的结构。

外汇营运管理体系创新

     中国应当借鉴当今世界主要经济体外汇储备管理的领先实践，以外汇储备管理的新思维为出发点和落脚点，创新中国外汇储备的管理和运营体制，用全新的思维理念、全新的管理体制应对日益复杂的外汇储备管理现状。要从外汇储备战略管理、顶层设计的思维出发，借鉴IMF储备管理指南与主要经济体储备管理的领先实践，制定我国储备管理的战略及规划。确定储备管理体制改革的路线图与相关制度改革措施出台的先后顺序，预测改革各阶段储备调整对货币政策、财政政策的影响，做好预案。

构建消极管理与积极管理并重的外汇储备管理模式

     在外汇储备管理新思维的指导下，应构建消极管理与积极管理相结合的储备管理模式。对于最优规模范围内的外汇储备，即承担传统职责的外汇储备，实行消极管理、审慎管理。而对于超过最优外汇储备部分，应在国家大战略的指导下，为支持实体经济服务，并以战略性和盈利性为首要目标进行积极管理。

     中国外汇储备的积极管理应该考虑以下方向：第一，由短期投资转变为长期投资，由金融资产扩展到实物资产，在广阔的可行集范围内寻找投资对象。第二，从服务实体经济、服务战略的角度出发，从利用国际国内两个市场、国际国内两种资金的视角看，可以大胆探索，谨慎操作，努力拓展储备的应用范围，重点考虑在提升本国企业国际竞争力的基础上，进一步优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产，外汇储备可以相应地在这些领域使用。

     实行外汇储备的分类管理

     在实践中，根据持有外汇储备的目的，根据管理外汇储备的原则和要求，将外汇储备分为不同的部分。从资金上独立建账、独立核算，甚至交由不同的机构和公司进行管理，执行不同的营运政策、策略和投资基准，实行不同的风险评价、绩效考评方式，但共同服从于外汇储备管理的总的风险偏好和管理政策。

     从中国的现实而言，还可以考虑将外汇储备划分为基本外汇储备和超额外汇储备。可将基本外汇储备分为两大类：第一类以干预汇率为目的，建立外汇平准基金，主要由人民银行负责。第二类是流动性资产组合，该组合持有的目的是为了满足对外支付的日常需要，需要维持较高的流动性，可由人民银行管理。对第二类资产还可以进一步分池，比如针对外债，设立偿债基金；针对企业和个人日常用汇，预留一定额度的外汇等。

     将超额外汇储备分为两类：第一类，投资性外汇储备，目的是在全球范围内，在一定风险限度内，利用各种金融工具实现收益最大化，防止资产价值的蒸发。该组合由中投公司及其他专业性机构进行管理，此类外汇储备可以进一步分池。比如，分为固定收益类资产池、股票资产池等。第二类，战略性外汇储备，主要从国家战略出发，用于实物资产的投资，此类外汇储备可以进一步分池。比如，分为海外投资基金、原材料基金、石油基金等。

为了精细化地实现外汇储备的分类管理，需要开展以下方面的工作。第一，精细化地设置各层次的分池。从外汇储备的基本需求、基本职能和战略需求、战略应用出发，确定划分外汇储备的分类和细化的分池。通过精细化计量，测算各类外汇储备资金池需要的外汇储备额度。第二，确定各类外汇储备资金池的管理主体。有的分池只能由人民银行来管理；有的可以由中投公司管理，或者设立与中投同类的公司来管理；有的委托给金融机构或其他私人机构。第三，由财政部或人民银行确定每一类分池的投资基准和风险偏好。

健全外汇储备管理的组织体系

     提高外汇储备管理能力的关键在于构建新的外汇管理组织体系，对财政部、人民银行、外汇管理局、中投公司及其他市场化运作的机构的职能进行清晰地界定。在各机构内部设立独立的外汇与市场研究、风险管理、决策和交易管理的部门和岗位，配合储备管理模式、机制的调整，对各机构的组织体系、报告关系进行优化。

促成储备经营操作机构的多元化

     按照分类管理的原则，在对外汇储备进行精细化划分的基础上，应根据各类组合的目的和要求，选择管理机构。如前文所述，对于承担干预外汇市场的基金和维护外汇汇率的基金，可以由人民银行进行主导，以流动性、安全性为主题。中投公司应通过进一步健全治理结构，优化内部控制与风险管理框架，强化专业团队建设，切实履行好管理外汇储备的职能。

向国家开发银行、国家进出口银行等具备明确政府信用担保的金融机构出借外汇资金，或委托这些机构运营一部分外汇储备，目的是鼓励和支持国内企业走出去的发展战略。为了扩大外汇储备的营运主体，可以筛选一批国内合格境外投资机构（QDII），将一部分外汇储备委托给这些机构进行管理和投资。

从市场化、专业化的角度出发，可以尝试引入私人性质的专业投资机构或其他公司。这些金融机构有丰富的投资经验，项目评审、项目管理方面的经验可以发挥重要作用，相对完善的风险控制也可以依赖。一些专业公司在实物资产的投资与应用方面具有专业经验、专业团队、专业技术、专业的风险管理。针对各类外汇储备分池，可以使用招投标的形式确定3-4家专门的投资公司，支持外汇储备的专业化、市场化运营。目的是让这些机构形成竞争关系，在业绩和经营情况方面能够相互对比，有利于激发这些机构的积极性，也有利于开展业绩评价。

     拓宽外汇储备的应用范围

     在外汇储备管理新思维的指导下，中国的外汇储备管理当局应考虑稳步拓宽外汇储备的应用范围。中国应当更多地将外汇储备的运用纳入自己的全球发展战略中，实现从商品输出转向生产输出、资本输出。同时，我们也认识到，只要外汇运营主体实现多元化，只要给他们充分的自主权，只要有足够的具有专业能力的市场运作主体，这些主体就会在国际金融市场上和国际范围内广泛寻找可以投资的机会，多渠道运用就能够得以实现。

     第一，建立中国的战略性实物资产储备，包括战略性资源，以及中国产业结构调整所亟需的原材料。当前，美国、日本和法国等发达国家都已经建立了强大的石油战略储备，并发挥了积极的作用。在国际范围内，也有建立其他实物资产储备的成功案例，这些实物资产储备对于抵御国际大宗商品价格波动，提高在国际市场上的谈判能力发挥了重要的作用。从更高的层次看，这些实物资产储备在推动国内经济健康发展方面发挥了不可替代的作用。就中国的实际情况而言，可以探索建立石油、重要矿产、重要原材料、农产品等储备。 第二，根据发展战略的需要，探索建立各类海外发展基金。比如，探索建立一个以外汇储备为基础的原材料稳定基金，让中国市场上的原材料价格保持相对稳定等。第三，以优化国内产业结构为目的，探索进行海外股权投资。认真研究国际经济的波动，寻找收购契机，寻找有力的估值时机、介入时机。比如，对陷入困境的国际能源、矿产资源型企业及其他类型的企业进行并购，增强战略物资生产能力储备、关键技术储备、市场占有和控制能力储备等。利用外汇储备支持建立海外研发中心，利用海外研发资源，使研发国际化，取得先进的自主知识产权，进而提高我国技术体系的创新能力，为摆脱产业“低端锁定”创造条件。第四，通过金融创新，建立对外农业移民战略和农业投资战略安排，租用土地，收购农业企业的股权。第五，增加对海外金融市场的投资，提高资产的收益率，并且鼓励企业和个人增加对外汇的使用，比如投资国外大型石油企业的股票、债券、金融衍生品等。第六，支持各产业骨干龙头企业的设备更新与技术改造。支持大量需要外汇资金的高新技术与重大项目的建设。第七，反向购买国外拥有的中国债券和股票，即收购外国人持有的中国企业的股权。这些收购来的股权，可以通过金融创新工具在国内市场上销售。第八，支持金融机构受托管理外汇储备，用于支持大型资源、大型基础设施、大型先进制造业等项目的开发。

     在进行重要商品和股权投资时，要注意几个问题。一是重要商品和股权方面的投资涉及到所在国的战略利益，需要良好、稳定的外交环境。二是重要商品和股权的投资涉及到所在国的司法环境，需要深入研究所在国的法律。三是重要商品和股权的投资是专业性极强的投资行为，需要建立熟悉这些投资领域的专家团队，需要在充分论证的基础上科学决策。四是对于建立重要物资、股权的投资，需要建立完备的投资后管理制度与设施。五是投资海外重要商品和股权，需要运用金融工程的思想，科学地设计交易结构，既要尽可能避开所在国的监管和有关税收政策，又要实现其在国内的应用。同时应注意，为了拓宽外汇储备的应用范围，需要充分借助专业性投资机构的力量，不论是中投公司直接购买外汇、另外组建专业投资公司，还是委托其他专业机构经营外汇，都涉及人民币资金问题和外汇资金如何取得等问题。这方面也需要运用市场化的思路，加强创新。

     外汇储备风险管理体系创新

     当前，我国外汇储备面临的风险呈现出复杂化特征，外汇储备管理当局应借鉴目前商业银行或其他金融企业建立全面风险管理的经验，建立外汇储备的全面风险管理体系。

建立外汇储备风险管理组织架构。从财政部、外汇管理局而言，明确第一责任人应该承担的风险管理责任，并且设立专门的风险管理团队。对于中投公司这种完全市场化运作的主权基金，应按照成熟的经验明确董事会、高管层、监事会的风险管理职责，强化风险管理部门的作用。

由财政部与人民银行建立与各类外汇储备池投资基准相一致的风险偏好。确认和评估外汇储备管理可能面临的所有风险，并且定义在储备管理中可接受的风险水平和指标。该风险偏好应既包括定量的指标，又包括定性的描述，明确风险的范围，以此作为投资组合风险计量的参照系，风险偏好的制定应根据所处经济周期实施调整。应当持续监督储备管理面临的风险暴露程度，以检验风险暴露是否超过可接受的范围。

     建立健全外汇储备运营的风险管理政策和制度、流程体系。应该进一步研究明确与外汇管理运营相关的制度流程体系，从战略层面定期调整外汇投资的总体政策，明确一定时间范围内哪些资产是禁入的，哪些资产是审慎考虑的，哪些资产是可以积极买入的。

针对整个外汇储备管理组织架构设置授权和内控机制。明确规定若要成为外汇储备管理的受托方，必须在治理结构、内部控制、授权管理等方面符合标准。设计对于交易的授权机制，授权各类交易的审批决策权限，设计交易员与交易的内部控制。

     建立重大投资决策的风险评价机制。在尽职调查的基础上，由专家团队对投资进行风险评价。为了评估储备投资组合的风险和外部脆弱性，应当有规则地实施压力测试，以确定宏观经济或金融环境震荡的潜在影响。

     建立模型、机制及相应的专家团队。根据外汇储备的投资营运渠道，建立评级模型、估值模型，建立评价机制，建立专家团队。

     建立监督机制与问责机制。通过内外部审计，对外汇储备的运营情况进行监督，对外汇储备投资营运的过程与结果建立问责机制。

     贯彻透明度原则，完善外汇储备的信息披露。显然，透明度的提高有利于各类外汇储备营运主体提高管理效益和风险防范水平。可根据IMF数据标准和各类模板，制定中国外汇储备的披露内容、披露模板，规定披露形式和频率。

吴念鲁  中国人民银行研究生部教授，中国国际金融学会副会长，中国民生研究院学术委员会特约研究员