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金融危机以来，中国股市的跌跌不休与中国楼市的一路飙涨都令普通老百姓想骂娘，尤其是在“钱荒”风波拖累下，沪市A股指数竟然跌破“解放底”，至今仍无明显好转迹象。而与此相对应的是，在中国经济增长一再跌破预期的大环境下，楼市房价却逆势连番上扬。依世界各国的经验，同属资本品的股市和楼市应该随经济大形势一起“坐过山车”才对。即经济繁荣时，股市和楼市看涨，而经济萧条时，股市和楼市就一起下跌，经济危机前后的美国股市和楼市走势就是如此。可为什么在中国，这二者的走势却截然相反呢？
对此问题，大家的解释可能有很多。比如，有人说楼市上涨的根本原因是中国货币超发，流动性泛滥。从经济理论上讲，流动性泛滥对股市也应该是利好呀，为什么货币只流向了楼市，而不流向股市呢？有人说楼市有地方政府托底，开始中央决策层也不愿意看到今天中国股市的惨状啊，为何中国股市还是那么“不遂人意”呢？思考之下，笔者以为用当下最为热门的“杠杆率”一词能比较好地诠释如此“背道而驰”的独特现象。
在宏观经济层面，杠杆率既包括整个经济体的总杠杆率(国民杠杆率)，也包括分部门(家庭、企业、政府)的杠杆率，这里“率”是指上述经济体总债务(或分部门债务)占本国GDP(或分部门资产)的比率。简单地讲，“杠杆化”就是把你的自有资金放大，用较少的钱“撬动”较大的投资，或者用明天的钱干今天的事。但是，对于一个经济体或者一个经济部门而言，杠杆化要有一个“度”，因为“杠杆化”在放大收益的同时也放大了风险，杠杆率低时可以“加杠杆”，而杠杆率高时也需要“去杠杆”。从资产负债表角度看，经济周期波动往往体现为经济体系杠杆率的调整过程。
由2008年美国次贷危机演化而来的世界经济危机就是如此。突出表现为美国家庭部门和金融部门杠杆率的过度累积，以及欧洲国家政府部门的高杠杆率。俗话说的好，“欠债总是要还的”， 杠杆率累积到一定程度就必须去杠杆。只是，加杠杆是一场皆大欢喜的盛宴，而去杠杆化的过程会非常痛苦。次贷危机爆发前，美国国民杠杆率超过300%，次贷危机爆发后，私人部门杠杆率迅速下降。经过几年的调整，现在美国总杠杆率已经显著下降，而欧元区与日本的去杠杆化还在纠结和发酵中。所以，美国的经济增长前景已现曙光，市场预期也远好于欧洲和日本。一句话，如果不能经历去杠杆化的阵痛将债务规模降低至可持续水平，经济增长就难有“涅磐重生”。
回过头来看看中国，道理也是如此。中国的突出特征是金融部门、国有企业和地方政府的高杠杆。本来在2008年经济危机开始时，我们就应该开始去杠杆、调结构。但我们错过了那次机会，不但没有去杠杆，反而是“猛”加杠杆。新一届政府“去杠杆、去产能、调结构、促转型”的基本经济思路，就是一次对高杠杆的回调，是在为过去的错误做法埋单。
那么，去杠杆会对中国经济下行期的股市和楼市造成什么影响呢？
去杠杆对股市的影响主要表现在两个方面：一是企业去杠杆减弱了上市公司的未来盈利预期。中国股市中的大盘基本上都是金融、钢铁、能源、基础设施等具有国有性质的大企业。4万亿的经济刺激让大家前几年迎来了一场盛宴，但宴席散去，去产能、去杠杆就是这些大盘股的未来必然趋势。上市公司盈利能力趋弱，股价自然看跌。二是去杠杆严重影响了股市主力投资者的投资需求。目前，中国股市的主力还是保险公司、养老基金、投资基金、证券公司等机构投资者，这些机构投资者有一个共同特点就是自有资金占比较少，绝大部分投资资金都是从外部募集而来，也就是说杠杆率比较高。他们对经济下行期的去杠杆会非常敏感，甚至有时会为了规避风险进行恐慌性砸盘。上述的两点就很好地解释了为什么中国股市仍一跌再跌，因为市场认为中国的企业部门去杠杆和金融市场去杠杆还远未结束。
在楼市，与美国不同，中国老百姓大多是用自有资金或相当大比例首付基础上的按揭来购房，即使对“房叔”“房姐”等拥有大量房产的投资者而言，房产也顶多是他们的“储钱罐”。也就是说，虽然中国房价畸高，但中国楼市的最终购买者自身的杠杆率并不高。这些住房终端市场的购房者对去杠杆并不敏感，“爱跌不跌”，“大不了作为遗产传给子女”，在如此心态下，加上楼市本来就已失衡的供需矛盾，房价想下降自然很难。另外，地方政府部门的去杠杆还要依赖楼市提供财力支撑。因此，在地方政府的“配合”下，中国楼市即使要开始去杠杆，也会是一个非常缓慢的过程。
还有一点很重要，虽然楼市终端消费者的杠杆率并不高，但中国的房地产企业杠杆率其实是挺高的。一线城市的大型房企依赖信托或信贷资金，而中小城市的小型房企则依赖民间高息借贷。金融部门的去杠杆过程引发的信用紧缩会不会成为推倒中小房企的导火索呢？这可能会是中国楼市的最大风险。但房地产企业的去杠杆影响的是楼市的供给而不是需求，在住房刚需不断释放的大环境下，房企去杠杆导致的供给减少可能反而会助推房价的上涨。
在当前情形下，对于投资者而言，分辨出哪些领域受去杠杆化影响，哪些领域不受去杠杆化影响，以及影响的大小，确实显得很重要。
赵晓 中国民生研究院学术委员会委员、特约研究员
