曾刚：不宜夸大当前国内债务风险

    4月初，国际三大评级机构之一的惠誉将中国偿还长期本币债务评级从“AA-”降至“A+”，评级前景为稳定。其中，对中国债务可持续问题的担忧是下调评级的主要原因。这次评级下调将中国债务风险问题再一次推向风口浪尖。

　　债务风险或被高估

　　有一些研究认为，在过去几年中，中国非金融部门的总债务规模快速膨胀，余额已超过100万亿元(不同的报告估计结果在105万亿元至120万亿元之间)，债务余额与GDP之比从2008年的124%迅速上升到200%左右(不同的报告估计结果在190%至220%之间)。在总量估计的基础上，有些研究还进一步估算了分部门的债务负担情况，其计算逻辑是先分别估算居民部门和政府部门的债务规模，然后从总量中扣除，最后得到企业部门负债总额。按此估算，居民部门、政府部门和企业部门的债务余额，分别为18万亿元，30万亿元和60万亿元左右，与GDP之比分别为35%、65%和125%左右(不同研究的估算结果有差异，不过结论大体相同)。根据上述结果，这些研究者得出了两个主要结论：其一，在总量上，中国债务与GDP比重偏高。信贷投放所带来的GDP增长渐趋微弱，意味着债务偿付能力有恶化的迹象。其二，分部门来看，抛开地方政府债务不论，非金融企业部门的债务水平也远高于一般国家，已达到不可持续的程度，具有相当的脆弱性。

　　应该承认的是，上述这些研究关注到了近几年来中国债务迅速膨胀的事实，并及时进行了风险警示，但由于其侧重债务负担的分析方法存在局限，很可能高估了风险的严重程度，进而做出了不算恰当的前景判断。简单来说，有以下几点值得商榷。

　　第一，仅凭债务估算来进行风险判断是片面的。无论是国家层面还是部门层面的研究，资产负债分析应同时涉及资产和负债两端，仅考虑债务总量，显然不能准确评估真实的偿付风险。

　　第二，相关研究也缺乏对期限错配状况和经济主体债务重组能力的分析。从现有的理论文献来看，高负债引发金融风险的路径大致包括期限错配、货币错配以及资本结构错配等几个方面，其中期限错配最为重要。需要指出的是，资源跨期配置本是金融的基本功能，所以期限错配本身不是问题，关键在于错配的程度与经济主体的承受能力是否一致。如果经济主体的现金流收入足以偿付到期债务，抑或经济主体可以较容易地通过金融市场对债务期限进行重组，那么较高的债务规模，甚至较大的期限错配敞口都不一定会引发风险。

　　第三，现有债务总量估算方法本身存在缺陷，估算结果与风险程度不存在密切关联，进而也无法提供明确的政策建议。目前，有关负债总量的计算方法，多是将不同债务工具直接加总得到，并未区分这些债务工具的发行主体，以及这些主体相互之间存在金融交易的可能。由此不难看出，一国债务总量高度依赖其金融结构(部门债务结构则与其经济结构高度相关)，一般说来，金融交易越复杂，估算出的债务规模会越大。正因如此，作为国家资产、负债分析开创者之一的Goldsmith，曾将基于这种总量估算得出的金融相关比率，作为衡量一国金融发展水平的指标(当然，该指标的有效性存在争议)。

　　从实际来看，不同国家的债务规模(无论是总体层面还是部门结构层面)有很大的差异。根据OECD的统计，用美国、日本和德国的数据简单比较可以发现，三个发展程度相似的国家，债务总量和结构有明显的不同。从总量看，2012年末，非金融部门债务(不含非金融企业部门的股票和权益)与GDP之比最高的是日本，为468%；最低的是德国，为253%；美国居中，为306%。分部门看，美国的非金融部门中，政府部门、非金融企业部门和居民部门的债务规模比较接近，与GDP的比重分别为110%、110%和85.7%；日本分别为238%、151%和78%；德国则为89%、105%和59%。如此明显的数据差异，使我们很难推断出能反映债务可持续性的临界水平，无论是债务总量还是分部门的结构均是如此。

　　第四，具体到前述有关中国债务估测的各种研究，除总量估算方法本身的缺陷外，还有一些更具体的问题需要强调。其一，由于严格的金融管制(包括金融许可监管与2010年以后的贷款额度管控等)，中国的融资过程比一般国家要更为复杂。其二，一些研究的估算中还包含了不恰当的项目，如权益性融资(包括股票发行和PE投资等)、未贴现银行承兑汇票以及其他一些银行表外项目等。具体来说，权益性融资与偿付风险往往呈反向变化关系(因其可改善企业资本结构的错配)，将其纳入债务总量考察显然不合情理。而至于未贴现承兑票据等表外工具的迅速膨胀，很多是因为银行利用票据“空转”来创造存款，以改善其贷存比指标，与实体经济无直接关联，且不构成企业真实的债务偿付负担，将其纳入计算，也会明显高估非金融部门的实际债务水平。

　　简要说来，现有基于总量估算的研究，由于方法上所存在的局限，在很大程度上可能高估了中国目前债务的总量。而且，在没有充分考虑债务总量和结构与一国金融、经济结构的关联性的情况下，做出了似是而非的判断，无论从理论还是各国的实践，都难得到有力支持。在这种情况下，过度悲观进而“唱空”中国经济和金融前景，并不明智。

　　优化金融结构和监管

　　正确的应对需要注意以下几个方面。第一，不应过度夸大目前的债务风险。从整体上讲，对债务总量的迅速膨胀及其可能产生的风险应保持高度警惕，但也不宜过度悲观，以至在关键时期做出错误的政策判断。在发展仍有空间，改革和结构调整仍需深入的阶段，未来的重点不应在过于严格的债务紧缩和限制，而在于提高金融对实体经济的支持力度，为经济结构调整与转型创造适度的资金环境。债务资金使用才是真正值得关注的问题，债务规模并不那么重要，对于仍有一定发展空间的大国来说，情况尤其如此。

　　第二，加快金融市场发展，推动金融结构优化。从资金的供求角度来讲，债务的可持续性不仅取决于债务主体的偿付能力，在很大程度上还取决于资金供给面的情况，因为这决定着债务重组空间的大小。从目前看，中国高储蓄的现实还没有根本性改变，充裕的资金供给意味着维持较高负债规模的基本条件依然存在。当然，不可否认的是，由于中国金融结构过度依赖银行为主体的间接融资，导致在资金供求的结构上，经济发展过程中的长期性资金需求与相对短期的银行信贷资金之间存在较严重的期限错配。对此，需要在未来逐步化解，除推动银行对合格信贷项目进行重组展期外，更重要的，是要加快中国金融市场发展，通过长期债务工具以及股权融资市场，来优化金融结构，以降低期限错配和资本结构的错配程度。

　　第三，优化金融监管，提高金融效率。债务规模的高低与一国金融的复杂程度有较大关系，而中国过去几年中快速膨胀的债务，有相当部分是因为融资过程的复杂化所致。这种复杂化，并非金融需求的多元化使然，更多只是因为金融监管存在的一些扭曲所致。比如，金融许可限制使一般机构和个人不能直接参与借贷活动，而必须通过某种形式的金融中介；贷款额度限制，使银行需要借助某些“通道”，通过多次交易，方能完成一笔融资；为达到贷存比要求，银行或通过虚增表外项目(如开立承兑汇票、信用证以及保函等)来增加保证金存款等。所有这些交易，在总量上虽然导致了债务规模的扩张，但却并未新增对实体经济的资金投入，由此产生了债务总量与GDP比重过快上升，单位信贷规模所带来的GDP迅速下降等现象。

　　最后，应适度提高风险容忍度，在促进融资效率的同时，提高金融体系应对风险的能力。本质上讲，金融经营风险的行业，因此，问题的关键不在于是否存在风险，而在于其是否得到了适当的管理。从发展的角度看，随着经济结构调整的逐步深入，部分行业、局部地区，甚至部分金融机构出现一定程度的风险，都是正常的现象。从某种意义上，这样的优胜劣汰或许正是我们所愿意看到的。鉴于此，未来工作的一个重点，并不是防止风险暴露，而在于夯实金融体系应对和管理风险的能力。在认识层面，应适度提高风险容忍度，在银行拨备覆盖充足的前提下，应更坚决地加快产能过剩行业的风险揭示和处置，避免因拖延和风险掩盖可能产生的长期不利影响。在制度层面，应逐步建立和完善市场化的金融风险(包括金融机构风险)处置机制，降低各级政府对风险处置的干预程度，提高金融体系的风险应对能力。