刘煜辉：欧美经济不会陷入二次衰退

    过去几周全球金融市场剧烈波动，市场对欧洲银行融资能力的担忧，并对美国债务上限和标普调降其主权评级，以及经济复苏前景的看法趋于负面，最终引发避险情绪集中爆发。

    欧洲银行业目前确实面临很大麻烦。一是欧洲银行危机后的杠杆率普遍高于美国，没有像美国那样由联储大量购买和转移；二是公共债务与银行之间形成负反馈循环，西欧的银行体系累积了南欧国家4万亿美元的债权。每次评级下调引发金融市场动荡，银行资本金面临收缩，银行融资与政府债务相互竞争致使利率上升，又进一步打击脆弱的银行资本，需要更多资本金补充，银行的流动性压力持续升级。

    更深层面上，金融市场波动与经济负反馈循环也被打通。银行的流动性压力导致信贷收缩，信贷收缩又导致投资和消费放缓，投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信心，中长期经济增长前景更加黯淡。出于对欧元体系的担忧，对冲基金累积的欧元空头头寸上升。

    应该说，经济发展参差不齐的23国之所以能构成欧元体系，自然有这个机制存在的道理。弱国因此获得更便宜的资金，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。它们的这一愿望在过去十年的时间里已经实现。比如意大利，利率趋同使得其中期债务利息负担减少了相当于GDP6%的数量。不过这一好处最后被滥用，形成了今天的债务链，西欧的银行将4万亿美元借给了“南欧五国”。

    对强国来说，欧元体系给予它们更便宜的汇率。比如德国大大缓解了上世纪60－80年代汇率升值之苦。莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。过去的十年中，德国积累了1.64万亿欧元的贸易盈余，而中国为1.35万亿美元。

    当然，这盘根错节的债务链最终会把大家圈在一起，“南欧五国”欠法国9000亿美元，欠德国7000亿美元，欠英国4000亿美元。清除掉其中任何一个成员，都意味着这些债权风雨飘摇，欧洲银行信用的整体收缩有可能将主体国家拖入深度衰退。

     美国企业现金流处于历史上最好的时期，比如苹果公司(Apple)没有负债却拥有762亿美元现金和高流动性资产。假若危机后，用苹果公司替换掉思科成为道琼斯指数成份股，道指在今年7月份会创出历史新高。

    苹果公司靠新潮电脑和手机产品异军突起，更彰显美国企业并未失去内在活力，提示人们不应低估美国经济微观层面的自我调整能力，不应忽视美国的制度优势、创新精神、法治保障等因素所蕴含的巨大发展潜力。

     但笔者认为，除非极端情况发生，欧元崩溃的可能性非常小，因为没有人会选择主动放弃，并且德国在解决危机的过程中会挽救欧元。德国最近对欧洲债券说不，只是国家间的博弈，是警告那些处于危机边缘的国家必须度过债务纪律阶段，除告别宽松预算约束之外别无他法。

    再回到美国。尽管全球金融市场动荡，美国经济也没有因过去几周的事件而进一步糟糕到哪里去。

    美国金融部门目前的现金和储备都处于历史峰值，从2008年7月的3165.5亿美元和435.8亿美元，到2009年底经济开始复苏时急速飙升到1.17万亿美元和1.14万亿美元，到今年6月更是进一步上升到2万亿美元和1.67万亿美元的历史高位。

     除了美国联邦存款保险公司(FDIC)提供保险的银行存款之外，机构所持现金的数额(不受政府保护)目前相当于FDIC所保护资金规模的三分之二，而此比例在1990年时仅为5%。这意味着有数万亿美元处于银行体系之外，所以美债收益率被压得这么低。

    综上所述，欧美经济再发生2008年流动性极端事件的可能性非常小。无论西方国家政府或个人未来皆面对减债压力，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，银行的信贷转向更为积极(事实上，美国M3已经结束了危机以来下降的趋势转为缓慢上升)。所以预期欧美经济会保持低增长，应该不会陷入二次探底或衰退之中。