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在传统凯恩斯主义看来，扩张货币可以增加就业和产量，滞与胀于是成为两个不兼容的东西。但事实上，滞是增长问题，短期里货币虽然可以起一定作用，但是长期中起决定作用的却是供给面；胀却一定是货币的问题，无论何时、何地，通货膨胀永远都是货币发行过多。
这是说，即使经济下滑，也仍然可以出现通货膨胀。虽说和经济繁荣时期相比较，经济衰退时期货币超发相对不容易导致通货膨胀，但是只要是天量发行货币，最终一定要表现在价格上涨上。问题只在通货膨胀所指什么，是全部商品和劳务价格普遍上涨呢，还是仅仅是消费品价格普遍上涨？假如你观察前者，那么货币超发就一定要表现在价格上涨上，这部分商品价格不上涨，那部分商品价格就一定要上涨的，不可能有例外。没有货币超发，局部商品价格上涨，其他商品价格一定要下降。这是相对价格上涨，不是一般价格水平的上涨。
当资产价格暴涨过后，工商企业的生产成本就上升了。这时货币扩张的价格上涨效应无可避免要传导到商品和劳务市场。CPI跟着上涨，这迫使政府紧缩货币。另一方面，资产泡沫不断集聚，其潜在的经济社会风险开始显现，也迫使政府紧缩货币，抑制资产泡沫。实体经济领域的工商企业的成本已经上升了，本来要通过产品涨价来消化成本上升，但这个时候却遭遇政府紧缩需求，甚至是利用行政手段不让其涨价，两头挤压，势必减少企业的利润空间，出现企业减产或者倒闭的情况，于是，通货膨胀和产出下降并存的滞胀局面就形成了。
是的，货币之水不会均匀流向每一个市场。首先流向的是资产市场，然后才是商品和劳务市场。但我们常常用消费品物价指数（CPI）观察通货膨胀，那么CPI没有上涨就没有通货膨胀吗？金融危机后，世界性天量货币发行，美国没有通货膨胀，那包括中国在内的新兴国家有没有通货膨胀？新兴国家消费品物价指数（CPI）没有上涨，那包括房地产在内的资产价格有没有上涨。不要因为是资产价格上涨，我们可以分享资产盛宴，就可以寐着良心说那不是通货膨胀，不是货币贬值。富人们可以分享这资产盛宴，但穷人们一定要承担成本的。
宏观调控是祸根
本来，经济具有波动的内在属性。这在耐用品经济时代尤其明显。半小时可以生产一台汽车，但是这台车少说也要用十几年。当一项新的技术和产品被发明出来，就会形成投资和就业，工人获得工资，老板获得利润，获得了工资、利润的工人和老板又会消费，于是带动其他产业增加投资和就业，一路带动下去，经济就成倍地扩张。但是或迟或早，市场一定会饱和的。这时，企业减员减产，工人工资减少，老板利润减少。减少了工资、利润的工人和老板会减少消费，于是带动其他产业减员减产，一路带动下去，经济就成倍地收缩。经济波动于是发生。除非我们可以让新产品和技术均匀地发生，否则经济波动无可避免要发生的。
在这个调整过程中，如果人为扩张货币避免经济向下做调整，可是带动经济重新走向繁荣的新的技术和产品并没有出现，旧产品市场已经饱和的状况并没有改变，那么就会出现资产泡沫和通货膨胀。资产泡沫最初可以拉动投资和经济增长，但是这种增长不能持续。最终，靠资产价格上涨带动的增长会停滞下来，价格上涨则会传导到实体经济，出现经济停滞和通货膨胀并存的滞胀局面。回朔上世纪70年代出现的滞胀现象，正是实行凯恩斯主义的恶果。需求管理从来就没有给经济带来长期繁荣，相反，带来的只是问题。是里根、撒切尔夫人所实行的结构调整，以及后来的IT革命、柏林墙倒塌，才让经济走出滞胀进入高增长轨道的。
经济在上行和下行之中都存在一个累进叠加的过程，都有一个放大的机制。所以，不是要否定宏观调控，但是宏观调控只是要消除经济在上行和下行过程中产生的过度部分，我们根本就不应该用什么需求管理去烫平经济周期。经济向下调整不是经济现在出现了问题，而是经济过去出现了问题，是经济在上行的过程中本来就走过度了。经济向下调整本身并不是错，恰恰相反，这是经济在做自我修正与康复，是经济重新恢复正常增长必须经历的过程。
当今世界的症结与困难
过去二十年，因为IT革命对于供给端效率的提高，以及由于柏林墙倒塌大量廉价劳动力融入世界市场，二者对于世界制造品价格的抑制，西方国家可以长期实行零利率政策而没有通货膨胀；另一方面，民主政治下政府大规模推行赤字财政，大搞福利社会，拿未来的钱到现在花。这两个方面叠加在一起，自然带来短期繁荣。但是当赤字财政遇到了债务上限，不能再进一步地借钱消费的是时候；当IT革命的潜力已经用尽，新兴国家剩余劳动力已经基本用完，再发货币就要面临通货膨胀压力的时候，短期的经济繁荣就意味着结束了，经济就要进入下行通道了。当西方国家面临通胀压力而不得不收缩货币时，以房地产为代表的资产泡沫于是破裂，金融危机于是跟着爆发。金融危机本质上也是经济危机。要在经济危机的大背景下来看这次的华尔街金融风暴，要在这个背景下来看待当下的世界经济和中国经济。
世界经济的确存在重大结构失衡，但是失衡的原因却不是人民币汇率低估的问题。
在中国来说，由于世界经济短期内很难恢复到高增长轨道，又由于人口结构决定了中国经济必然具有高储蓄倾向的缘故，因此外需对于中国至关重要。这决定了中国经济的增长率必须向下调整。另一方面，中国需要调整结构，更多地依靠国内消费需求来支撑经济增长。但消费的问题本质上乃是收入的问题：没有收入，叫人消费那是笑话；反过来，有了收入，让人不消费那也不可能。为此，需要增加广大老百姓的收入。这又需要改革产业上游垄断，需要把土地等重要生产要素界定给个人，让老百姓分享资产性收入，需要改革财政收支体制，等等。但这都是利益调整，再也不可能是改革初期的帕累托改进了，同样不是容易的事情。
当二十亿廉价劳动力融入到世界市场的时候，西方国家的高工资、高福利是维持不了的。但实际上，由于制造品价格上涨被抑制，其实际工资和福利不但没有下降，反而上升了。这就是西方国家结构失衡的根本原因。假如你是美国老板，有了钱，你会在美国投资设厂吗？不会的。这正是美国两轮量化宽松下来，失业率并没有根本改善的主要原因。西方国家不降低其高工资、高福利，不增加其劳动市场的弹性，是不可能重回高增长轨道的。但这不是容易的事。增加工资、增加福利皆大欢喜，但是降低工资、减少福利的事情是不容易做成的。
中国经济的滞与胀
无论中外，都不是总量的问题，而是结构失衡问题。但是，面对金融危机，各国都实行了强大的需求刺激计划。但需求管理不但不能解决结构失衡问题，相反，还加剧结构失衡，延缓结构调整。让世界经济重新回到高增长轨道的只能是新的技术创新和新产品的发明，只能是重新回归一个高度弹性的劳动市场，而不是什么需求管理。凯恩斯主义已经带来了上世纪70年代的那次滞胀，无可避免还会带来另一次。总体上，世界经济基本进入了滞胀时代。未来若干年西方国家会徘徊于低速增长，随着新兴国家资产泡沫被抑制，西方通胀也会再来。
中国的情况有些例外。中国的劳动市场相对具有弹性，虽说剩余劳动力已经用完，但是人口红利在未来十多年仍然存在，基础设施也不是其他新兴国家短期能够赶超的，因此制造业在世界上仍然会具有竞争力。这决定了中国经济保持一个6-8%的中速增长仍然是可能的。就增长问题来说，中国的担忧在长期。当人口红利消失，未来的竞争力在哪里？教育质量得不到改善，创新能力不能有效提高，法治和市场环境也没有有效改善，产业该如何高级化？
中短期当然也面临重大挑战：一是如何避免资产泡沫进一步做大。资产泡沫不仅仅是造成潜在金融风险，更在于损害制造业竞争力。中国的资产泡沫可以做得更大、更持久。当然，危害也会更大。二是如何克服银行坏账导致的进一步超发货币的压力。政府和国有企业的投资冲动没有得到抑制。政府投资核心一点是花别人（纳税人）的钱。花别人的钱首先考虑的不是投资的效益，而是有没有项目可做，有没有钱花本身。今天暴露的10万亿的地方融资平台债务，绝大多数会成为烂账的，部分已经显现。谁来埋单？最终还是中央政府。但普天下中央政府都是负债经营，钱从哪里来？还是只能依靠货币发行。三是如何面对人民币升值压力。世界经济不容易恢复到高增长轨道，西方国家就会转移矛盾，人民币升值作为一个政治问题会长期存在，热钱流入很难避免。中国经济既要抑制通货膨胀，避免资产泡沫进一步做大破裂，又要避免经济硬着陆，这在金融体系结构不完善，中小企业融资难条件下有难度。
未来几年，中国经济会逐步回归一个中高的增速，而通货膨胀会与此过程相伴随。一边是经济增速减缓，一边是通货膨胀，在这个意义上，中国经济是具有滞胀性质的。当然，经济增速下调并不是坏事。但是，没有当初的需求刺激，没有通胀伴随的下调本来应该是好事。
