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中国总想利用公共投资平滑经济下行的风险，宏观政策只能在夹缝中求解。扩张的财政政策与收缩的货币政策在政府主导货币创生的经济体中，注定是不兼容的。经济会陷入一种很“闷”的状态，这是股票市场最忌讳的，因为这样会使投资者预期变得很纠结，大跌只是情绪的宣泄。
货币供给在两个圈上跳舞
中国的货币供给是在两个圈上跳舞(周其仁语)。
在笔者看来，可以这样理解这“两个圈”：一个为“外生圈”，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个叫“内生圈”，即政府主导的信贷扩张，其中最具特色的是强有力的政府主导的 “供地融资”。不要简单把土地出让视为地方政府的收入，因为从全社会的角度看，这个钱还是开发商从银行借出来的。实际上，政府成为了货币创生的主体。
最近10年，如果央行以基础货币向商业银行大手购汇，构成近年货币之水的源泉，那么政府主导的供地融资，则高能效地放大了注入金融体系的货币流量。这是中国经济强劲增长、通胀压力不时相伴的货币基础。
在笔者看来，无论内生，还是外生，最终都殊途同归，皆源于政府主导的公共投资扩张，这就是中国宏观经济的微观基础。
要调结构只能抑公共投资
从外生圈看，大家第一感觉来自于外汇占款增长迅猛，然后由此而推及人民币汇率低估，由于进水管的口径太大，一方面刺激了出口，国内产品和服务被过度输出，与之对应的另一方面是货币被大口径输入到国内。
2009年~2010年中，中国的基础货币从12.9万亿元增加到18.5万亿元，净增了5.6万亿元(其中2009年只增加1.8万亿元，2010年快速增长了3.8万亿元)。2009年基础货币增速是11.4%，而广义货币增速是28.4%；2010年基础货币增速是28.7%，而广义货币增速是19%。可见2009年中国货币创造的主动力是内生圈，而2010年外生圈提供了更多的贡献。2011年1~5月基础货币增长33%，而广义货币进一步减速至15.1%，外生圈的作用似乎进一步增大。
但2010年下半年至今，经常项目顺差以外的资金，越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI贡献的外汇占款比例已下降到47%，今年上半年进一步下降至33%，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期；即便我们剔除今年人民币跨境结算这个新因素带来的800亿美元外汇占款的增加，这个比例也在50%以上。
如果说危机前中国货币动脉的供血量主要还来自顺差，危机后中国的贸易顺差从2007年、2008年2万亿元人民币的水平，下降至2010年的1.22万亿元，今年上半年还不到3000亿元。
改变人民币水管的粗细解决不了结构。中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，他们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。
改变结构只能抑制公共投资，中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前，中国离再平衡的道路渐行渐远。
笔者一直在讲，人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为他们决定了资本的国际流动。
跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个10年，中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。
很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年一季度，中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利建设以及各级政府反危机政策中已经在建的项目，投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，拉高了国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。
抑货币关键也在约束公共投资
而从内生圈看，货币供给并不完全是央行可以自行决定的，而是由一国经济活动内生地创生出来的。自1996年中国正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，货币当局的货币供应量目标就几乎没有实现过。
地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。过去两年，广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，本质上是在政府4万亿元刺激经济计划促动下，各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的结果。
政府型经济的内质是通胀型经济。
央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流成本高、过路费多呢？没有继续再问。其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量，支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫，专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这叫通货膨胀。
中国的边际产出资本比率(IOCR)，已从1992年的0.39降至2009年的0.2。换句话说，上世纪90年代，大致2~3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量；但近年来需要5个单位甚至以上的投资，才能增加1个单位的GDP产出。这意味着大面积的资源错配发生，当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀。
由于车流量不足，当下中国多数高速公路收入不足偿还贷款本息，需要政府大量补贴维持。有报道说，京津城际在2008年8月正式开通后，第一年客流量仅1800万人次，低于预期的3000多万人次，“而这个客流量也是在铁道部停开了京津既有线上所有动车组后才实现的”。脱离预期支付意愿和支付能力，这样的投资形成的产出，要么增加原有经济的成本，要么形成政府沉重的债务。
到此，大家可以清楚，治理当下中国通胀的关键在于抑制货币创造，而抑制货币创造的关键在于约束公共投资的扩张。如果中国一方面继续采取大规模政府投资的扩张计划，如建数万公里的高铁，数千万套保障房，再来一个4万亿元水利的投资，加上地方政府在“十二五”规划中，十几万亿元的发展新兴战略产业投资，另一方面又要控制银行贷款和通胀，这是根本不可能完成的任务。因为政府所促动的大规模投资只会扩大银行的信贷规模，从而创造更多的流动性。
